房地产产业链分析(002607股票)房地产产业链的漫画
房地产产业链分析(002607股票)房地产产业链的漫画
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（报告出品方：中信证券）
1. 历史复盘：政策决定地产股，基本面决定产业链股
1.1 政策预期决定地产股走势
从历史复盘看，在政策放松周期，地产板块和龙头地产股的超额收益都非常显著。
1.2 产业链业绩与新开工面积相关性较高
从历史复盘看，地产新开工面积带动产业链需求如防水、水泥等材料，两者相关性较高，但新开工以房屋正式开始破土刨 槽（地基处理或打永久桩）的日期为准，因此对建材需求的带动效应稍有延迟一季度左右。随着房屋销售面积总量持续增长，消费建材龙头公司通过全国产能布局、渠道、品牌、资金等综合优势 不断提升自身份额，业绩规模不断上升，企业市值也随之增加，同时企业市值变化与房屋销售面积波动保持相对一致。
2. 政策：金融委会议后，各地多层次放开限制政策
2.1 政策收紧阶段已过去
2020年起，中央和各地陆续出台收紧政策，包括集中供地、三道红线、二手房指导价等，但政策的收紧阶段已经过去。
2.2 国务院金融委召开会议，防范房地产企业风险和向新发展模式转型
3月16日，召开国务院金融稳定发展委员会专题会议，关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防 范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施。随后多部委跟上表态。 中国人民银行传达学习国务院金融委专题会议精神，要求防范化解房地产市场风险。 银保监会传达学习贯彻会议精神，要求助力“新市民”在城镇安居创业，推动房地产行业转变发展方式，促进房地产业 良性循环和健康发展。 财政部表示，考虑各方面的情况，今年内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件。
防范房地产企业风险的链条：需求侧政策放松—合理置业需求释放—销售走出低谷—项目并购回暖—预售监管与交付顾 虑化解 ；在需求侧手段中，对“新市民”的置业需求资金支持可能值得重视。
2.3 政策出台进入密集周期
近期，各地开始密集出台房地产政策，包括取消和放松限购、限贷等政策，加快项目开发、推进征拆货币化，提升预售 资金使用效率，降低土地款付款要求、降低预售条件等。 房地产放松政策进入密集出台期。预计2016年以来出台政策的大部分城市，都可能不同程度放松和取消限制性政策。
3. 基本面3月探底，四大问题亟待解决
3.1 销售
疫情反复导致探底时间拉长。3月，我们跟踪的45个城市成交20.0万套，同比下降41.1%（2月下降24.7%）。 17个城市二手房成交6.4万套，同比下降34.0%（2月下降33.2%）。 4月以来，华东等地疫情影响，预计仍将压低4月销售表现。
企业销售仍然处于低位，不同信用等级企业销售降幅分化。样本企业的3月销售持续低迷。我们跟踪的18个企业3月销售同比下降45.5%，一季度下降42.3%。 企业销售的分化十分明显，高信用公司3月的销售降幅是33.8%，和1,2月是持平的；一般信用公司同比下降了77.2%，降 幅是持续扩大的。
3.2 土地市场
全国市场低迷，核心城市市场有所改善。2022年1-2月，国有土地使用权出让收入7,922亿元，同比下降29.5%。 由于销售不畅，资金紧张，地产企业拿地及投资意愿显著下降。
土地市场，核心城市挤占有限流动性。核心城市出让土地质量提高，市场表现略好。 2022年一季度100个大中城市中一线、二线、三线城市住宅类土地出让金总额分别为524、771、895亿元，同比分别下 降49.4%、73.0%和67.1%； 住宅用地平均楼面价分别为28,863、4,934和2,785元/平米，同比分别+90.2%、-11.5%，-20.4%。 一线城市出让地块更加优质，土地市场的竞争比较激烈。低线市场缺乏吸引力，容易出现流拍等情况
基本面-土地市场：集中供地有所回暖，出让土地盈利能力改善
截止2022年3月，北京、合肥、厦门、福州、青岛等五个城完成2022年第一批集中供地，共79宗地块，规划建面592.2万 平米，总成交额达935亿元。 土地市场整体情绪保持平稳，平均溢价率6.0%，其中合肥土地出让溢价率最高，达11.2%，同时流拍率达25.0%。
3.3 行业挑战
依靠地方国企的土地市场难言稳定
以杭州为例，看土地结构性变化趋势 。
国进民退趋势：国有企业份额提升。
本地化趋势：本地企业份额提升。
从城市结构而言，大城市的成交的土地规模是更大的，挤占了流动性资源。从企业结构而言，国企特别是地方性国企占比较高。
行业信用风险仍未解决，开始影响行业正常循环：市场面临的四大挑战：信用、土地市场、开发投资、交付。 在我们跟踪的38家主流开发企业中，一季度末，出现债务违约、展期的开发企业有8个，其总资产占38家样本企业比重 为26.1%（按照2021年中报计算，下同），总负债为26.6%，有息负债为29.2%。 房地产企业的信用风险产生连锁反应，已经影响到行业的正常循环。部分企业甚至延期发布2021年年报，进一步影响投资者和潜在消费者的信心。
开发投资意愿始终低迷：流动性收紧导致行业开发投资意愿始终低迷 。2022年2月，房地产开发投资完成额同比增长3.7%，房屋新开工面积同比下降12.2%
交付问题将削弱购房者的信心：房企资金收紧导致交付问题削弱购房者信心，不利于长期销售回暖。
4. 基本面展望
4.1 3月房价保持稳定
贝壳活跃交易数据显示，2021年三季度房价出现了明显调整，彼时按揭投放规模下降，按揭利率上升，放款周期拉长， 二手房房价出现明显下跌。但是从2021年四季度开始，随着按揭投放正常化，房价开始企稳。
4.2 居民杠杆率处于较低水平，部分城市的政策取得明显效果
经过数年去杠杆，住房交易中杠杆率处于较低水平。全国范围看，2021年住房交易金额中，来自银行、公积金中心贷款 占比为37.5%，为过去6年最低水平。京沪等一线城市甚至更低。 一些已经出现政策放松的城市，效果明显。以郑州为例，最新一周（3月28日到4月3日）的新房、二手房成交套数分别 为政策出台当周（2月28日到4月6日）的155.8%及141.9%。（报告未来智库）
4.3 销售恢复测算
我们此前预计政策合力，行业一季度末有望见底，二三季度随后明显回升。 预计三季度销售同比将回正，而投资紧随销售回暖而回暖。
4.4 并购市场可能更加活跃
信用问题不可能通过房价大幅上涨解决，推动项目并购是化解风险的关键。 既然没有办法“直接向小河注水”（面临道德风险），则大河水涨到小河，也是解决问题的办法。 并购是发起主体的市场化行动，不是政策拉郎配，只有尊重市场化原则的并购，才是真正可以持续的并购。 并购双方承受的舆论及心理压力可能导致企业对于项目并购信息的披露是尽可能低调的。
4.5 并购市场可能更加活跃
基于并购发起方对项目的了解以及解除项目层面资金监管的需求，合作项目将是并购市场的开端。 经测算，10家高信用公司少数股东权益总计7,425亿元，保守估计其需要付出1,304亿元用于并购合作项目股权，此部分 资金可视为项目并购的源头活水。
5. 与历史周期的相似之处
5.1 政府性基金收入的重要性只增不减
当前地产研究的重点，一方面是新房销售是否能在更积极的按揭投放之下复苏，另一方面则是土地市场是否能恢复。 从历史数据看，每一年预算相对于过去年度的土地出让收入计划降幅（谨慎性原则下，每一年基金收入预算都较前一年是 下降的）区别较为明显。 预计2022年全国政府性基金收入下降12%-15%，土地市场前低后高。
5.2 房地产产业链对金融体系的重要性不变
房地产类贷款占金融体系的比例不低，房地产仍然是居民资产负债表的核心组成部分。 按揭贷款利率和首付的下调空间很大。我们认为，按揭贷款利率将在二季度后兑现距离最高点近100 BPs的下降幅度。
5.3 因城施策的空间较大
一些房价绝对水平不高的区域过往也出台了一些限制政策，这些城市也有因城施策的空间，现今完全可以放开。
6. 与历史周期的不同之处
6.1 核心城市的房价更趋稳定
核心城市的房价水平更高，房住不炒的政策更加明确，房价上涨的可能性不大。 受益于按揭贷款投放的增加，核心城市的成交量可能会上涨。 由于核心城市的土地市场完全没有压力，（一二手限价存在，土地市场成交可控）。所以我们预计，核心城市除了按揭 贷款之外，几乎没有其他调控放松的措施。 中低线城市可能迎来更多宽松措施。
6.2 供给侧竞争格局发生重大改变，国企市占可能提升
2021下半年以来，国企民企信用债的发行难度分化造就了国企在资金方面的优势，这既体现在拿地方面，也体现在销售 方面。 在完成2022第一批集中供地的5个城市中，国企仍然是拿地主力，占成交建面的61.8%。 高信用房企销售降幅缩窄，未来高信用的国企的市占率有望进一步提升。
7. 投资策略
7.1 地产开发
中信用公司中很多企业的确也能渡过本轮难关，但其扩张势头可能受阻，市场占有率可能下降。
7.2 物业管理
2021年的物业管理行业在管面积、收入高速增长，市场直拓、并购和关联方交付三管齐下。 行业前景广阔，头部公司优势巨大，市场集中度预计持续提升。头部企业中，预计国企的竞争优势将在2022年集中体现。
7.3 建材
我们认为竣工面积高峰带来需求延后但未消失，商品房预售资金监管亦利好竣工，供给端行业新增产能预计有限，且浮法 玻璃企业做光伏业务具备优势，预计其光伏、电子、药用玻璃业务将贡献业绩增量； 水泥价格有望维持高位波动，企业通过延伸产业链上下游仍具成长性，主要企业估值已经具备很好的吸引力，随着稳增长 预期逐步升温具备估值修复空间。
7.4 建筑
头部建筑企业存量项目充足，局部疫情反复的意外冲击下，二季度稳增长政策加码的紧迫性提升， “资金跟着项目走” 有望得到更好落实.
报告节选：
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告【未来智库】。未来智库 - 官方网站
6月18日，中公教育（002607.SZ）在大跌7.35%后迎来大逆转，股价在午后飘红，截至收盘，该股最终上涨0.46%，全天成交9.61亿元，总市值现为1356.83亿元。
值得注意的是，一天的顽强翻红并不能掩盖中公教育近期的弱势表现。事实上，自2021年2月以来，该公司的股价一路向下，至今已经累跌47%，几近腰斩。
作为A股教育行业龙头，中公教育可谓是备受关注，其跌跌不休的表现也引起了投资者热议。
飙涨超10倍的教育龙头
中公教育成立于1999年，最开始是做公务员招录培训业务，此后逐渐拓展至事业单位及教师招录、考研及IT培训等多品类赛道。
目前，公务员序列依然是其最核心的业务，贡献了接近6成的营收，其次则是教师序列、综合序列、事业单位序列等。
在经过多年发展后，该公司将目光瞄准了资本市场。据悉，自2015年起，中公教育曾接受华泰联合证券的IPO辅导，但最终放弃了独立IPO，走向了借壳上市之路。
2019年伊始，中公教育宣布成功借壳亚夏汽车，成为了“A股公考第一股”。
圆了上市梦的中公教育成为了资本市场的宠儿，股价一路走高，累计涨幅超过10倍，也成为了市值超千亿的二线蓝筹。
在借壳上市后，该公司的营收和净利润持续增长，但是增速有所放缓。
2021年一季度，中公教育实现营收20.52亿元，同比增长66.79%，期内的归母净利润为1.41亿元，同比增长21%，同期的扣非净利润为9221万元，同比增长18.7%。
事实上，在多省联考提前导致高峰收费期减少近一个月的大背景下，该公司的营收、净利润依然延续了增长的趋势。
股价缘何跌跌不休？
整体来看，中公教育一季度的业绩表现并不算差，而其股价的持续下跌却恰恰在这个季度。
究其原因，最重要的或许还是受到了政策影响。
2021年以来，教育行业遭到整顿，监管政策逐渐趋严。从目前来看，这些主要是针对K12教育这一细分领域，好未来、新东方等相关上市公司的股价都遭遇了暴跌。
虽然中公教育的主要业务公务员招录培训未受到波及，但是仍有投资者担心后续公培领域也会受到监管整顿。
此外，还有一些人发出疑问，K12教育企业在遭到严格监管后，会不会跨界进入公务员招录培训这条赛道？
虽然所属的细分领域不同，但是毕竟都算是教育行业这一个大类，跨起界来困难会少很多。
如果这种可能性成真，那么中公教育就将面临更加激烈的竞争，这就有可能影响到该公司后续的业绩。
除了政策有可能带来的影响之外，中公教育在上市后股价持续飙涨，其中有机构资金抱团的因素在内。
然而，数据显示，在2020年年末，该公司的机构持仓家数超过了500家，但是在3个月后的一季度末，其机构持仓家数就锐减到了不足40家。这就说明了在一季度，大量机构资金出逃了。
6月17日的龙虎榜也显示，当日卖出金额最大的前5名的前四个席位包括了深股通、机构专用、中金公司深圳分公司，而这些都是机构专用的席位。
相应的其股东户数从2020年9月30日的3.09万户增加到了2021年一季度末的5.7万户。
机构资金的大量出逃可以说是中公教育股价疲软的直接因素。
机构仍看好后续前景？
值得一提的是，虽然股价不断下跌，但是中公教育在研究机构眼中却似乎仍是香饽饽。
今年以来，已经有包括东方证券、华创证券、平安证券、海通国际等多家研究机构给予了该公司买入、推荐、优于大市的评级。
目标价更是31元/股起步，最高看到了46元/股。要知道，中公教育现在的股价仅有22元/股，距离目标价的上涨空间相当大。
华西证券研究人员认为职考培训行业未来仍有高成长，其驱动力在于城镇化提升、60后退休高峰带来的公职人员增量需求、招考供给基数扩张、报考率提升以及参培率、付费提升。
经测算，目前非学历白领职教市场规模约千亿元，招考、考研、IT培训的占比分别为61%、9%、30%。
而招考培训赛道较成熟、估计全赛道规模约625亿元，其中公务员、事业单位、教师、综合赛道规模分别约为117亿元、129亿元、150亿元、229亿元。
该研究机构还判断，五年后非学历白领职教市场规模将近2000亿元，招考、考研、IT培训对应的复合年均增长率分别为14%、22%、14%。
其中，招考培训规模有望增长至1186亿元，预计公务员、事业单位、教师、综合规模分别达到198亿元、223亿元、348亿元、417亿元。
在行业竞争格局方面，华西证券认为招考培训市场集中度高，估计中公教育招考市占率为15%左右、公务员考试市占率为50%左右。
从收入这项数据来看，行业老二华图教育2020年的收入约为20亿元至30亿元，粉笔2020年的订单收入约为40亿元，距离中公教育仍有较大差距。
线下网点方面，中公教育2020年底的直营网点有1669家，华图教育则有1100多家学习中心，而粉笔截至2021年1月累计用户超4800万、付费用户703万，有396家分校。
综合而言，中公教育在职业培训行业依然是占有明显优势的龙头。
结语
从目前的情况来看，虽然研究机构在持续看好，但是市场的机构资金却在大量流出，两者对中公教育未来前景的看法似乎出现了分歧。
而当下最关键的地方或许还是职考培训行业会不会像K12一样遭到监管整顿，这一点需要重点关注。
公元前919年，燕国赫赫有名的大贵族矩伯
拿出自家在北京房山区的一千三百多亩地
向一个叫裘卫的周王室专职管家
换取了两件玉器和一个披肩、一个围裙
这是有记载的最早的北京房地产交易
至此，一个叫房地产的江湖诞生了
屠戮天下英豪，引无数房奴竞折腰
在先秦社会，城市分为“城”和“郭”两块
贵族都住在城内，平民百姓住在城外郭内
在城市里打拼的年轻北漂
只要成为贵族的门客，就能住上好房子
到秦汉时期，房产交易逐渐增多
不过那个时候的房子相对便宜
一个基层小公务员工作两三年
在大城市里买一套小户型大概不成问题
三国魏晋南北朝几百年战乱
安居乐业对于世家大族来说都很困难
随着大唐盛世的到来，房价就涨得有点离谱了
韩愈为官30余年，官居京兆尹（首都市长）
还当过吏部侍郎，相当于中组部副部长
然而，就是这样的部级高官
也直到老了才凑够钱买了一套小户型
要地段没地段，要面积没面积，但他开心坏了
白居易年纪轻轻就当上了中央公务员
虽然工资不低，但是只能租住破旧的小亭子
工作多年之后，才买了第一套房
也不是在长安，而是在离长安100里的渭南县
相当于在北京上班，在河北廊坊买的房
直到50岁那年，终于混成大官的白居易
才在长安有了一套属于自己的二手房
到了两宋时期，首都开封和临安的人口密度
超过了今天北京、纽约这样的国际大都市
整个城区除了道路和水面，剩下的就是房子
可供开发的空地寥寥无几，寸土寸金
宋徽宗时开封一栋普通住宅，就要9400贯
豪宅价格更是狂涨至数十万贯
换算成人民币，少说也得5000万以上
房价太高，搞得连高级干部都买不起
朱熹曾考证说“宰执亦是赁屋”
就是说连宰相都得租房住
欧阳修官至“知谏院兼判登闻鼓院”
相当于上议院议长兼国家直诉法院院长
还只能在开封租破旧的民房，一下雨就漏水
而苏轼则是直到50岁那年，才借钱买了首套房
之前孩子结婚时的婚房，都是找别人借的
为了抑制过快增长的房价
大宋朝廷果断决定：限购
限制京官在京城购买二套房
例如宋真宗大中祥符七年诏令
规定现任京官除所居外，不得于京师购置产业
这样可以平衡住房市场上的供需矛盾
让老百姓有房可买
由于大城市房屋自住率不高，租房族数目庞大
朝廷将房市调控的重点放在房屋租赁价格上
政府设立“店宅务”，专营官地与公屋的租赁
这就是当时的“廉租房”
公屋的租金一般低于市场价
普通老百姓也是负担得起的
宋政府也会要求私人房屋与公屋一起减免租金
宋高宗曾发布诏令：减免江浙两地居民的房租
如果租住的是公房，可以免交三个月的租金
如果租住的民房，可以只交原来房租的一半
如果房东胆敢多收，租客可以去衙门告他们
有时候朝廷减免太多
一年到头都不用交一分钱房租
如果有人蓄意哄抬房价怎么办？
宗泽主政开封府的时候，由于刚刚遭遇战乱
房子贵得离谱，百姓叫苦连天
宗泽派人调查发现，原来是不法商贩背后炒房
一怒之下，把他们全部抓起来砍了
房价立马就下来了
看来不下重手不行啊
到明清时期，政府的限购政策进一步扩大化
朝廷禁止所有官员在工作所在地买房
敢在工作所在地买房，让朝廷得知
扒裤子打五十大板，开除公职，房子没收
这样也是为了严防官员腐败
毕竟官员收贿方式花样繁多
唯独无偿或者低价受赠不动产最难查清
为了防止不法商人炒房渔利
明清政府还规定了“找房款”制度
简单来说就是我卖房时卖了你30万
过了些日子，我发现房价已经涨到50万了
那么我拥有一次让你“找补”给我房款的机会
这么一搞，谁还能囤房炒房呢？
为了让更多老百姓住得起房
明清政府还搞过保障房和经济适用房
出身穷苦的朱元璋一当上皇帝
就把穷人的住房保障问题提上了日程
他让南京的官员在龙江找了一块闲置土地
盖了260间瓦房，供没有住房的南京人居住
圣旨颁布后，南京的官员很快执行了
试点成功，朱元璋龙颜大悦
认为可以在全国复制“南京模式”了
当年年底，他又给中央的官员下了一道旨意
想把这种保障房模式向全国推广
不过理想很鱼肉，现实很鱼刺
朱元璋“居者有其屋”的梦想很快就破灭了
经济适用房也是解决住房问题的利器
清军入关后，曾规定只要是旗人
即有资格向国家申请免费住房
不过后来，由于财政实在负担不起
乾隆规定，旗人可以以优惠价格来购买公房
市价500两银子的房子，50两就能买下来
听起来很便宜是不是？
问题是：你有满族户口吗？
图文来自：大鱼漫画
信用问题放大产业链风险
我们认为7月初地产延期交付问题是本轮房企信用风险的衍生和深化，并且以更加直接的方式冲击金融机构和购房者的风险偏好。7月至今高频销售和房价数据均显示出基本面二次探底的趋势，需求侧逐渐呈现出买国企不买民企、买二手不买新房的趋势。作为产业链最前端的先导指标，销售下行也意味着拿地、开工、施工等投资预期的进一步下修（即使8-12月商品房销售面积同比持平，全年累计增速也将下滑至16.9％），并且有可能进一步放大产业链风险，造成土地财政、金融风险和居民财富效应的二次承压，成为稳增长的最主要拖累项。
只有解决问题才能重塑行业信心
我们认为本轮产能出清的本质是房地产行业均值回归过程中不可避免的供给侧改革，但是杠杆和预期的不可控叠加外部环境的变化进一步放大周期波动，可能导致短期出清烈度加剧。因此我们认为有必要通过适度的政策干预阻断负反馈螺旋，保证支柱行业的系统性稳定。面临短期失速风险和长期结构性问题，我们认为政策面既要治标（需求政策缓冲），更要治本（风险责任对等）。保交付不仅仅是民生问题，更是行业债务化解和转型优化的关键，只有给出明确的解决方案，缓解无序违约和购房者担忧，才能从根本上重塑行业的信心。
路径1：需求托底缓冲。1按揭额度支持，利率加速下行：8月15日MLF下调10BP，8月22日5年期LPR下调15BP；2非核心城市限购限贷进一步优化：苏州、福州等热点城市率先调整，稳增长压力之下，经济大省有望顾全大局适度优化；3适度盘活二手房市场；4通过房票安置定向托底等。
路径2：呵护优秀民企。8月19日中国银行间市场交易商协会再次召集多家民营房企召开座谈会，探讨通过中债增进公司增信支持的方式支持民营房企发债融资。虽然整体担保机制依然以市场化方式推进，但是我们认为仍能一定程度反应监管机构对优秀民企主体的呵护，避免信用风险的无序扩散。
路径3：加速不良资产的真实出清。据 报道，住房和城乡建设部、财政部、人民银行等有关部门近日出台措施，通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。我们延续此前判断：1控制道德风险不可避免，压实出险房企股东责任，提高违约成本是解决项目交付问题和信用风险蔓延最重要的前提；2纾困基金等专项贷款或资金支持有望加速资产大于负债项目的市场化处置，通过优质项目撬动盘活更多不良资产；3对于资不抵债项目，我们认为有望加速进入以资不抵债项目的破产重整为标志的第三阶段。我们认为也只有通过加速破产重整和债务重组的手段才能尽快实现风险出清和转移，及时保障购房者合法权益。
需求托底和保交付路径的明晰将加速供给侧改革逻辑的兑现
我们认为预期修复和信心重塑不能完全依赖于需求政策宽松，只有给与市场参与者明确的解决方案，供给侧迎来真实出清，才能从根本上解决预期和信心的问题。短期需求托底和保交付路径的明晰都将加速供给侧改革逻辑的兑现。我们看好行业投资逻辑从“旧三高”向“新三高”切换，即由“高负债、高杠杆、高周转”转向“高能级、高信用、高品质”。持续推荐：1）优质龙头：中国海外发展、金地集团、保利发展、万科A、龙湖集团、招商蛇口；2）优质成长：新城控股、旭辉控股集团；3）优质物管：碧桂园服务、招商积余、保利物业、旭辉永升服务。建议关注：华发股份、越秀地产、建发国际、滨江集团、绿城中国等。
风险提示：行业信用风险蔓延；行业销售下行超预期；因城施策力度不及预期。
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