非标债权资产(非标债权资产的特征)
非标债权资产(非标债权资产的特征)
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5月8日晚间，银保监会就《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》（以下简称《办法》）公开征求意见。
据银保监会有关部门负责人介绍，截至2019年末，全国68家信托公司管理的信托资产合计21.6万亿元，其中管理的资金信托资产合计17.94万亿元。
“近年来，由于内外部环境变化，资金信托出现为其他金融机构监管套利提供便利、尽职管理不当引发赔付压力、违规多层嵌套、与同类资管业务监管规则不一等问题。因此，为补齐制度短板，银保监会对照资管新规要求，研究起草了《办法》，以推动资金信托回归‘卖者尽责、买者自负’的私募资管产品本源，发展有直接融资特点的资金信托，促进投资者权益保护，促进资管市场监管标准统一和有序竞争。”上述负责人表示。
据了解，《办法》共5章30条，内容涵盖了资金信托业务定义和管理原则、信托公司的受托职责和经营规则、信托公司内部管理要求、资金信托相关监管安排等。
其中，对于资金信托业务，《办法》将其定位为基于信托法律关系的资产管理业务，具有以下特征：一是由信托公司发起且以信托财产保值增值为主要信托服务内容。二是将投资者交付的财产进行投资管理。对于以非现金财产设立财产权信托，若其通过受益权转让等方式向投资者募集资金，也属于资金信托。三是投资者自担投资风险并获得收益或承担损失。四是对于以受托服务为主要服务内容的信托业务，无论其信托财产是否为资金形式，均不再纳入资金信托，包括家族信托、资产证券化信托、企业年金信托、慈善信托及其他监管部门认可的服务信托。
对于投资者保护，《办法》明确，一是坚持合格投资者管理。信托公司在资金信托推介、销售及受益权转让环节，都要履行合格投资者确定程序。二是坚持私募原则。资金信托只能由信托公司自行销售或委托银行、保险、证券、基金及银保监会认可的其他机构代理销售，且只能通过营业场所或自有电子渠道销售。三是坚持风险匹配。要求信托公司合理确定每只资金信托的风险等级，评估每位个人投资者风险承受能力等级，向投资者销售与其风险承受能力等级相适应的资金信托。
对于资金信托期限，《办法》强调，一是信托公司应当做到每只资金信托单独设立、单独管理、单独建账、单独核算、单独清算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。二是开放式资金信托所投资资产的流动性应当与投资者赎回需求相匹配。三是封闭式资金信托期限不得低于九十天，且所投非标资产的终止日不得晚于封闭式资金信托到期日。
在加强对资金信托投资非标债权资产管理方面，《办法》规定，一是限制投资非标债权资产的比例。明确全部集合资金信托投资于非标债权资产的合计金额在任何时点均不得超过全部集合资金信托合计实收信托的50%。二是限制非标债权集中度。全部集合资金信托投资于同一融资人及其关联方的非标债权资产的合计金额不得超过信托公司净资产的30%。三是限制期限错配。要求投资非标债权资产的资金信托必须为封闭式，且非标债权类资产的终止日不得晚于资金信托到期日。四是限制非标债权资产类型。除在经国务院同意设立的交易市场交易的标准化债权类资产之外的其他债权类资产均为非标债权。明确资金信托不得投资商业银行信贷资产，不得投向限制性行业。
在强化穿透监管方面，《办法》规定，一是向上穿透识别投资者资质。资金信托接受其他资产管理产品参与的，应当识别资产管理产品的实际投资者与最终资金来源。二是向下穿透识别底层资产。对于资金信托投资其他资管产品的，信托公司应当按照穿透原则识别底层资产。三是不合并计算其他资管产品参与的投资者人数。
此外，对于资金信托事前报告，《办法》将涉及关联交易的资金信托和普通资金信托区别对待，将涉及不同关联交易的资金信托区别对待，不再要求所有信托产品逐笔事前报告。一是信托公司将信托资金直接或者间接用于向本公司及其关联方提供融资或者投资于本公司及其关联方发行的证券、持有的其他资产，应当提前十个工作日向银行业监督管理机构报告。二是信托公司及其关联方对外转让信托公司管理的资金信托受益权的，信托公司应当提前十个工作日逐笔向银行业监督管理机构报告。三是信托公司以固有财产与资金信托财产进行交易，应当提前十个工作日逐笔向银行业监督管理机构报告。
银保监会有关部门负责人表示，《办法》过渡期要求与资管新规关于过渡期的规定一致。银保监会对过渡期具体安排另有规定的，从其规定。对于整改压力较大的机构，按照资管新规补充通知的精神，明确对于过渡期结束后因特殊原因而难以处置的存量资产，由相关机构提出申请和承诺，经监管部门同意后采取适当安排，妥善处理，维护资金信托业务持续健康发展。
2021年7月，北师大附属实验中学的同学们参加了由易方达投教基地承办的“职业影随——走进易方达”活动。本次活动作为中国证券投资基金业协会组织开展的“一司一省一高校”投资者教育活动的组成部分，旨在推动金融理财教育纳入国民教育体系。通过现场观摩、聆听讲解、问答互动等环节，同学们在活动中近距离了解到公募基金行业和相关的投资理财知识，并增长了职业认知、启蒙了财商意识、体验了金融世界的魅力。
活动开始，同学们带着好奇心走进易方达基金在北京的办公场所，聆听易方达投教基地准备的课程，内容包括公募基金行业概况、发展历史和前景，以及相关职业岗位设置，课程最后，易方达合规部门负责人进一步讲解了公募基金特有的严格监管和合规风控制度。
在这样一堂生动活泼的基金基础知识课上，同学们不但了解到了基金分类、主动和被动投资、基金风险、定投等内容，还通过图表和互动小游戏，感受到了复利的力量和长期持有基金的效果。
同学们跟随易方达行政管理部北京负责人参观了宽敞明亮的办公环境、内容丰富的公司文化墙、高效便捷的远程交互办公设备。不少同学表示，此次活动让他们“收获满满”，认识了公募基金、增加了社会阅历，也激发了学习动力，为未来职业生涯规划多做一份准备。
最后，同学们收到了由易方达投教基地颁发的培训证书和《公募基金理财20问》，并和讲师们合影留念。北师大附属实验中学学生代表宣读了致易方达的感谢信。
未来，易方达投教基地将在以往经验的基础上，与中小学、大学加强合作，普及金融理财知识，传播正确理财观念。
在诸多上市公司及工商企业类债券暴雷的情况下，标准化城投债券因其28年零实质违约记录受到了机构投资者青睐。但近几年，由于金融政策及经济环境等多重因素叠加，城投非标产品多有延期情况发生。因产品发行主体相同，但流通市场和参与主体却完全不同，使很多人无法区分“城投债券”和“城投非标融资”，多有被误导。本文旨在为大家梳理两者较为容易混淆的概念和知识点，帮助大家重新认识城投投资领域。
一 、城投公司的诞生及其主营业务简述
1992年，国务院批复设立上海市浦东新区，上海市城市建设投资开发总公司（简称“上海开发公司”）在新区应运而生。上海开发公司获得上海市政府授权，主要从事城市基础设施投资、建设和运营工作，是我国成立的第一家城投公司。
1993年，上海城市建设投资开发总公司成功发行5亿元城市建设债券，标志着我国第一支城投债诞生。通过发行债券，加上城建收费、贷款等方式，上海开发公司共筹集资金73.9亿元，约占当年上海市财政收入的三成，有效地缓解了地方建设资金压力。
1994年，我国分税制改革，划分了中央和地方政府的财权和事权，导致了地方政府的事权加大，财权减小，而各地区大规模城镇化建设需要大量资金支持，仅靠财政预算是不够的，与此同时，旧预算法规定了我国地方政府不得自行发行地方政府债券，为了解决地方建设资金缺口，各地方政府纷纷开始建立城投公司，以公司名义向国内外金融机构申请贷款，解决了当时城市发展需求与政府财源不匹配的问题。
城投公司，被定义为“地方政府投融资平台”，是地方政府部门直接控股的功能类国有企业，以公益性或半公益性业务为主，并承担融资职能。地方政府部门是城投公司的大股东，在地方建设领域，城投是政府的优选合作方。城投公司的业务类型一般可以划分为基建、土整、棚改、保障房、交通、公共事业、文化旅游、国有资本保值增值七大类。
根据主营业务类型不同，城投公司营业收入可分为两类：来源于市场或直接来源于政府。来源于政府的收入是城投与政府联系的核心，这部分收入的规模占比一定程度上可以反映出城投与政府信用的挂钩程度。
城投债务的形成与其主营业务类型密切相关。城投债务主要由银行贷款、发行标准化债券、非标债类融资三大类构成。对城投公司来说，银行授信额度是有限的，发债额度也是有限的，更高成本的非标融资是城投现金流紧缺时最后的选择。
二 、标准化债权资产的官方定义
2020年7月3日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局制定了《标准化债权类资产认定规则》。规则所称的标准化债权类资产是指依法发行的债券、资产支持证券等固定收益证券，主要包括国债、中央银行票据、地方政府债券、政府支持机构债券、金融债券、非金融企业债务融资工具、公司债券、企业债券、国际机构债券、同业存单、信贷资产支持证券、资产支持票据、证券交易所挂牌交易的资产支持证券，以及固定收益类公开募集证券投资基金等。
其他债权类资产被认定为标准化债权类资产的，应当同时符合以下五个条件：等分化，可交易；信息披露充分；集中登记，独立托管；公允定价，流动性机制完善；在银行间市场、证券交易所市场等国务院同意设立的交易市场交易（上交所、深交所等）。
三 、标准化城投债券VS非标债类融资
城投公司发行的各类标准化债权资产（债券），统称为城投债券。自1993年至今，城投债券滚动发行28年，零实质违约记录。即使在信托产品已延期的违约区域，标准化城投债券仍安全兑付。这是市场上连续保持28年安全兑付记录，且能跑赢通胀的债类资产。
需要注意的是，债类融资产品不一定是标准化债券。需要区分“标”和“非标”。
除《标准化债权类资产认定规则》已明确为除外类别的资产之外，其他债权类资产若不符合标债资产的五项具体认定标准，属于非标资产。
“非标”也是市场对一些债类融资（债权产品）的统称：包括信托贷款、保理、融资租赁、P2P、金交所业务（定融）等。“非标”不是债券。
四 、标与非标的市场现状和风险对比
看非标市场：
2018年以来，城投非标违约事件频发。依据公开市场资料，自2018年1月起至2020年11月底，我国城投非标违约事件共发生90次，涉及非标违约主体117家（包括融资方和担保方）。
非标违约的重要原因之一：对于政府隐性债务，国家的态度是坚决遏制的，而事实上，政府隐性债务的形成大多是以城投发行非标产品来实现的。所以，遏制隐性债务增量的第一要事，就是控制城投非标融资规模。这是非标转标的逻辑基础。从2017年底一行三会发布资管新规征求意见稿开始，监管从非标业务的资金方、融资方和通道方这三方面进行全面整治。非标发行被限，规模紧缩，流动性吃紧，造成非标体量过大的地区陆续出现产品延期。
可以说，非标债权产品是标准化产品的安全垫，甄别城投平台非标违约风险，有助于及时切断风险传播链。
看标准化市场：
据Wind数据统计，2020年全国城投发行债券约40983亿元，共计5209支，债券余额约10万亿元。自1993年至今，连续28年，约24万亿滚动发行规模，零实质违约记录。
自1993年至今，28年间超过5万余支城投债券发行，只有两支债券曾发生技术性延期。2018年8月13日上清所发布公告称“17兵团六师SCP001”未足额兑付，8月15日债券完成兑付，延期2个工作日；2019年12月6日银行间市场清算所发布公告称“16呼和经开PPN001”未足额兑付，12月9日债券完成兑付，延期1个工作日（含周六日）。尽管这两支债券发生技术性延期，但随后1-2个工作日顺利兑付的速度让市场对政府支撑的城投债券信心大增。
五 、标与非标的根本区别
1、参与主体不同。标准化债券是由证券公司或银行承揽/承销，在上交所、深交所或银行间市场发行的债券业务，主要参与主体为银行、险资、公募基金等金融机构。非标债类融资是信托、保理、融资租赁公司等企业为城投服务发行的债类贷款行为，主要参与主体是个人投资者。
2、国家支持程度不同。标准化债券市场为政府强调的不发生系统性金融风险的实质市场。因融资成本低、存续期限长的优势，中国所有银行、险资等金融机构资金都参与到该市场投资。不到万不得已，各类企业不会在该市场公开违约，因为影响太大，这基于国家反复强调不可以发生系统性金融风险的底线要求。
3、监管与专业程度不同。非标市场相对简单与独立，没有统一的标准与监管，投资门槛较低。标准化市场是专业投资市场，投资门槛高，且债券发行条件和额度是受到监管和限制的。另外，每支债券的发行，由券商、银行等金融机构进行更加严格、全面的前期尽调及投后监控，确认发行方有意愿更有能力按期兑付，把控风险，这是任何一支非标产品所不具备的。我们更应该参与到专业市场的投资，因为专业市场更加稳定，出错概率更低。
非标转标的战争已经开始打响。2020年中央要求地方控制融资成本、清退非标债务，鼓励城投公司进行资源整合以及市场化转型，通过增强主体资信进行公开融资，降低债务成本，化解潜在风险。随着信托贷款、融资租赁、金交所等行业整治，城投非标债务逐渐向标准化债务转型。国家发改委发文鼓励县级城投发行新型城镇化专项企业债券，各类区县级城投主体也在资源整合后逐渐登上债市舞台。如今的城投融资市场正是“开明渠、堵暗道”的良好时机。同兴资产积极响应国家“非标转标”的政策号召，快速并成功转型为全国首家以标准化城投债券为投资标的的私募基金管理公司。
六、标准化债券个人可以直接认购吗？
个人投资者直接参与投资的标准化债券类型受限。以上交所为例，《上海证券交易所债券市场投资者适当性管理办法》规定：除国债、地方债、政策性银行金融债券、AAA评级债券、公开发行可转换公司债外，其他类型债券仅限合格机构投资者认购及交易。
性价比较高、能抵御通货膨胀的其他类型信用债券，个人投资者可通过申购私募基金份额（基金投资债券），间接参与标准化债券的投资。
选择同兴资产，通过基金投资债券，合格个人投资者也可参与标准化城投债券投资。
1.基金产品由券商托管（资金监管），在基协备案（合法合规），投向银行等机构资金已认购的城投债券（专业风险把控）；
2.基金投向清晰、透明，客户的基金持有份额及净值变化定期更新、随时可查。
3.无申购费，无赎回费，全部收益在扣除国家相关税费后全部归投资人所有，满足投资人在安全稳健的前提下收益最大化。
国债，地方债，政策性金融债，标准化城投债券，均为中国零风险发生的债券类型。
投资，永远安全第一。
选择28年零风险发生的投资业务。
合法合规、稳行致远是同兴资产的核心价值观。
确保投资人资金安全是同兴资产的初心和使命。
资产=负债+所有者权益。在前面的文章中，我们对城投报表中的资产项目需要重点关注的方面进行了概要性的总结和分析，这里将对城投的负债做一个简要的分析。关于负债（主要是有息负债）的分析，涵盖的方面也比较多，常常会包括债务的期限结构（长短期占比等）、融资品种结构（银行贷款、境内债券、境外债券、非标等）、信用增进方式构成（信用、抵押、保证等占比）、大行/政策性银行融资占比等。其中，关于城投公司的非标融资规模、构成是平时研究分析中关注的重点，很多时候受制于信息披露的原因，也是一个难点。非标融资其实涵盖了非常丰富的信息，包括区域融资环境、公司融资渠道、融资能力等，某些情况下，非标瑕疵事件还能及时提示关于融资主体的信用风险。因此，这里先就城投公司的非标融资问题做一个概要性的总结和分析。
01何谓非标融资
其实我们常说的城投“非标”融资并不是一个严谨的监管的定义，而是一种约定俗成的讲法。正式的关于非标的定义最早是见于13年银监会下发的《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，非标准化债权资产是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等。而我们这里所讲的非标与此监管定义有所出入，主要是不包括银行信贷，我们通常认为城投的非标包括融资租赁、基金/资管类融资、信托融资等，其在报表中反映在负债类科目或者是权益类科目（少数股东权益，明股实债类融资）。
02非标都是洪水猛兽么
一谈起非标，好像就被打上了有色标签，觉得做非标的城投肯定有问题。其实我觉得不是这样的。我认为非标和其他融资方式一样，只是一种融资方式的称呼，本身和债券、银行贷款并没有什么差别。就像常说的工具本身没有对错，关键是看使用的人。做债券投资、信用分析的人会比较关注非标，其实更严格来说是关注过度使用或者说过于依赖那些高成本、期限短的非标融资的主体（像国开基金、农发基金的明股实债，就蛮好的嘛，期限基本都是10年以上，成本一般不超过2个点，这样的非标多多益善）。因此，只有高成本、期限短的非标才是“不好”的，过度依赖这类非标可能反映出融资主体信用资质一般，只能接受高成本融资，且非标受政策影响较大，未来接续可能存在一定不确定性，这也导致其发生信用风险的可能性更高。对于那些期限长、成本低的非标，我们觉得这并不反映融资主体信用资质较弱的事实。
03常见的城投非标有哪些类型
前面也提过了，大致比较常见的包括融资租赁、基金/资管类融资、信托融资等，大致做一个分类。
融资租赁：包括了金融租赁公司和商业租赁公司（原来归商务部管，目前也统一划到银保监会管辖，相比于金租，数量众多，进入门槛低）。通常金租的实力更强，有银行背景，可以进行拆借，其提供的融资租赁相较于商租期限更长、成本更低。因此，在分析融资租赁类的非标时，区分资金提供方是金租还是商租是必要的。当然，核心还是找出那些成本高、期限短的。
基金/资管类融资：第一种是政策性的，一般就是由国开基金、农发基金等政策性机构提供的融资，往往是以明股实债的形式，这类资金期限非常长，成本极低，因此我们实际上也就将其当做一种“股权”性质的资金；第二种可能是一些地方政策性基金，比如一些政府引导基金、扶贫基金等，这种基金政策属性很强，主要是为地方基建、经济发展提供资金，不以盈利为主要目的，往往成本也比较低，期限比较长，如果属于这种情况，往往我们也需要将其从“坏非标”里剔除；第三种是我们关注的重点，也就是一般的商业性的基金、资管类融资，这种一般表现为**（有限合伙）或者**证券公司资管计划等，这种非标一般来讲成本高，期限较短，属于我们重点关注的对象。
信托融资：也分为两种，一种是通道型事务性信托，这种主要是银行出于额度等原因，不能直接给融资主体放贷，就通过信托走一个通道，一般而言和同等信贷相比，就是多了一个信托的通道费；另一种是关注的重点，也就是信托公司主动管理的项目，这类政信项目往往具有“坏非标”期限短、成本高的特点，是需要重点关注的。
04非标融资在报表的哪些科目反映
非标融资根据期限、形式不一，在报表的多个科目都有可能反映。最常见的是长期应付款（新会计准则下会统一展示长期应付款（合计），里面包含了长期应付款和专项应付款），当然长期应付款里面也不都是非标，比如政府的置换债也会计入这里面，比如一些往来款也会计入这里等等。其他的科目包括其他流动负债、其他非流动负债、长期借款、一年内到期的非流动负债、少数股东权益等等。如果这些科目金额比较大，就要留心，结合募集说明书、审计报告和向发行人咨询等方式确定具体的明细，从中挑出“坏非标”，确定其规模、占有息负债比重等。前面所说的融资租赁类一般就在负债科目反映，信托类、基金/资管类还可能以明股实债的方式在少数股东权益中反映。
05识别城投非标有什么作用
识别城投的非标尤其是期限短、利率高的“坏非标”有助于我们全面认识该城投公司的债务构成情况、实际偿债压力、真实融资能力等；另一方面，我们需要根据识别出的非标情况对有息债务进行调整，比如将将明股实债中的少数股东权益调整到有息负债，将长期应付款、其他非流动负债等科目中的实际上是有息负债的非标调整到有息负债中，完善债务相关指标的数据，以便做出更准确的判断。
例1：其他流动负债
某平台披露，其18年底其他流动负债余额4.23亿元，通过查询审计报告披露的明细，可以看出其中有2亿是江西红井冈融资租赁有限公司的融资租赁借款，其余是无息负债。
例2：其他非流动负债
某平台披露，其2019年6月底其他非流动负债的余额为14.6亿，其中两笔为信托融资，其余一笔为资管公司融资。具体的融资成本、融资期限还需要向发行人做进一步了解。
例3：长期借款中的信托借款
某平台披露，其2018年底的长期借款余额是42.69亿，其中信用借款28.5亿。但这部分信用借款均是信托借款，根据审计报告披露来自于三家信托。当然，还需要进一步向发行人了解信托借款期限、成本，是银行通道还是自身主动管理（因为是信用，猜测是银行借信托通道，一般信托自己的项目是需要抵质押的。）
例4：长期应付款
某平台18年底长期应付款余额71.82亿元，查看审计报告明细，可以发现该公司的长期应付款非常具有代表性，包含了租赁融资、资管融资、信托融资等多种非标形式，当然也包含无息负债。具体
审计报告披露的比较详细，对主要的借款都做了说明，因为篇幅比较长，节选其中一段供大家参考。
例5：明股实债
某平台披露，其18年底少数股东权益为7亿，根据评级报告的披露，“跟踪期内，公司少数股东权益保持稳定，少数股东权益仍为万家共赢资产管理有限公司通过“万家共赢含光26号三峡专项资产管理计划”对重庆市巴南区飞创建设有限公司投资7.00亿元。”关于这笔明股实债的期限、利率，到期后是否续作等信息，需要进一步向发行人求证。
例6：基金类融资
通常，基金类的非标融资，发行人会认购该基金的劣后级或者是普通合伙人份额，再通过该基金融入资金然后放贷给自己。这样，在发行人的资产科目中的可供出售金融资产或者长期股权投资中会出现此类基金的明细，然后在负债类科目中会发现该类基金有向公司融出资金。换句话说，如果你在可供或者长投里面发现公司持有**（有限合伙）之类的资产，那么应当提高警惕，该类基金可能是公司进行基金融资的载体，需要在负债类科目中仔细寻找，是否有对应的基金类融资。
某平台审计报告披露了18年的长期股权投资的明细，其中公司持有几家基金管理公司的股权，具体信息
在后续的负债部分，可以看到公司在长期应付款里面有一笔22.38亿的远期股权回购款，根据审计报告的披露，该笔远期回购款正是公司出资持有的柳州市城致新型城镇化投资管理有限公司找浦银安盛融资给公司放的款。
例7：“好的非标”
好的非标指的是那种虽然形式上是融资租赁、信托或者是基金等，但实际上成本低、期限长，如国开、农发常做的明股实债资金等。这里举一个融资租赁的例子。
查询某平台的审计报告，发现其大额的非标仅有一笔，为与国银金融租赁股份有限公司的12.7亿元的融资阻力，计入长期应付款。
根据与企业的了解，企业反映国银金租这笔融资租赁发生的背景是公司在与国开行开展业务时，国开行要求公司与其旗下的国银金租开展业务所形成的，这笔租赁的期限非常长，大概在10年左右，成本也是在基准附近。因此，该笔非标实际上期限长、利率低，是“好非标”，不应担被认作该发行人融资结构不健康的证据。
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